事件：1月29日，财政部网站显示，为支持基础设施领域不动产投资信托基金试点，财政部及税务总局近日发布关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告。

　　政府首次出台REITs相关税收政策，体现其对做大做强REITs市场的决心。自2020年发布相关通知和指引，2021年国内两批基础设施公募REITs相继上市，REITs市场成交活跃，表现强势，中国公募REITs市场的影响力及关注度得到持续提升，越来越多的原始权益人参与筹备和申报REITs。本次财政部税务总局首次就REITs试点出台了税收相关政策，体现了政府对于REITs市场持续稳定发展的高度关注和支持。纵观海外成熟REITs市场，其良好发展均离不开税收制度的支持。由于国内REITs市场起步较晚，当前我国REITs的相关税制存在改善空间，主要体现在资产注入阶段的税费较高、存在提前交税情况，存在重复征税等方面。

　　REITs试点税收新政有效解决了高额增值税及提前交税的问题。本次新政，首先确定了底层基础设施资产适用特殊性税务处理，即保持其原计税基础。有效避免了在资产注入阶段，由于底层基础设施资产在证券化过程中普遍采用市价估值，往往会产生较大增值，导致原始权益人需缴纳高额的企业所得税的问题。其次确定了允许原始权益人在转让项目公司时产生的企业所得税，递延至REITs完成募资后缴纳，有助于缓解其资金流动性压力。最后规定了原始权益人战略配售中自持份额产生的企业所得税，可递延至实际成交也即锁定期后，解决了此前基础设施资产的原始权益人提前缴税的问题。此前，原始权益人在将项目公司的全部股权向REITs转让时，需缴纳全额100%的企业所得税，同时根据规定需要参与战略配售(自持份额不少于20%，锁定期5年)，意味着原始权益人提前5年缴纳了战配部分的所得税。

　　税收新政将助力REITs市场加速扩容，后续制度完善值得期待。试点新政有效降低了原始权益人的税收和现金支出负担，有助于激发更多主体参与REITs，从而助力REITs市场扩容。2022年仍将是REITs政策大年，后续涉及运营、分配等环节的REITs税制优化、REITs新业态的扩围以及REITs产品扩募等制度完善值得期待。

　　风险提示：第二批REITs审批速度不及预期；市场流动性过低。

　　扬帆启航，乘风破浪

　　“固收+”视角下REITS投资手册

　　2021年我国公募基础设施REITs正式起航。首批上市的9只基础设施公募REITs，均采用“公募基金+资产支持证券计划+项目公司”的产品结构，募资总额达314亿元，上市之后的流动性和收益性均表现良好。在早期发展阶段，我国Reits体现出自身的3个特色差异：1、底层资产聚焦基础设施，面对经济周期波动时，盈利更加稳定；2、分为产权类和特许经营权两种类型，后者与通常理解的“买房收租金”的Reits存在较大差别；3、投资者结构中，原始权益人占比高，对reits基金影响力较大。

　　大类资产轮动，战略上配置Reits。当前全球总共有43个国家和地区推出REITs，全球REITs总市值接近2万亿美元，美国占据半壁江山以上，整体看美国reits市场呈现“两高两低”的特征，即“高收益、高流动、低波动和低关联”。Reits的二级表现对利率较为敏感，美国FTSE Nareit All Equity REITs的分红收益率中枢约为美国10Y国债收益率+200BP。此外，进入21世纪后，科技发展带来了reits行业的巨变，无线通讯存储和电子商务现代物流快速发展，推动reits的底层资产进一步多样化。

　　固收+兴起，战术上配置国内reits基金。投资者可以考虑以下3种策略：1、久期策略：在利率下行周期，产权类reits或将更加受益。反之利率上行周期，特许经营权的retis久期短，利率风险相对较小；2、挖掘策略：由于盈利的不确定性造成了不同基金之间的估值出现差异(需区分产权类和特许经营权的差别)，通过估值比价挖掘洼地(未来的可分配率的差异对于价值挖掘更有意义)；3、杠杆策略：协议回购自主协商，reits加杠杆相当于股票质押，即在一定期限内放大资本利得。

　　主动管理能力是Reits基金长期价值的来源。Reits长期配置的超额收益来源于基金管理人的资产收购和处置能力，其中扩募是重要的途径之一。我国扩募需要具备天时地利人和：1、稳定的经营和可持续的盈利兑现是reits良性发展地前提，在这其中底层资产运营方的主观能动性至关重要；2、资产的丰富性是reits扩募的基础，我国基础设施体量提供了足够的厚度；3、收并购时机和定价是reits主动管理的体现。参考美国和香港扩募情况：1、美国reits扩募金融创新，呈现明显的马太效应；2、香港Reits采用“运营——提升——资产处置及收购”模式，更多使用债务融资。

　　风险提示：政策变动，数据测算误差

　　REITs系列报告之二

　　国内外市场表现复盘及驱动因素分析

　　海外发展历程：起源于美国，价值在全世界范围内逐步得到认可，当前全球规模超2万亿美元。REITs在1960 年起源于美国，随着其价值在全世界范围内得到认可，REITs由美国向澳洲、亚洲及欧洲各国扩展。截至2020年末，全球共有43个国家或地区出台了REITs相关政策，总市值已超过2万亿美元。当前美国是全球最成熟的REITs市场，截至2020年底上市的REITs约有223只，总市值规模约1.25万亿美元，约占全球总市值的2/3。

　　国内发展历程：政策框架基本成型，第二批REITs陆续报批中。2001年至今，我国基础设施公募REITs发展经历了萌芽-停滞-恢复-试点-实践等几个阶段，最终于2020年4月30日由证监会、发改委联合发文，启动了试点工作。当前公募REITs从顶层设计到配套规则再到地方政策，政策框架已基本成型。2021年6月21日首批9只REITs上市，发行金额共计314亿元,标志着国内公募REITs正式启航。目前第二批公募REITs正处于报批阶段，已有2支获批，2支处于受理反馈阶段，目标募资规模达约155亿元，存续期为40-50年，底层资产包括产业园区及收费公路。

　　海外主流市场REITs普遍具备良好抗通胀性，价格表现受资金面和底层资产双重影响。美国REITs在1972-2020年间的市场表现充分体现了其股债双重属性，分红收益率稳定在4-10%左右，资本利得收益率在正负50%之间大幅波动。同时表现出了较强的抗通胀性，无论在高、中、低通胀期间，均能跑赢标普500指数，其中在1983-1996年的温和通胀期间表现最佳，年化复合回报高达11.0%，较标普500指数高出4.3%。新加坡REITs在2009-2021年间同样具备良好抗通胀属性，同时分红收益逐渐成为REITs收益的主要来源，持续跑赢富时全股股息率及新加坡10年期国债收益率。海外REITs的市场表现受资金面和底层资产双重影响。

　　国内REITs市场表现先抑后扬，行业表现分化显著且与底层资产关联度较高。首批公募REITs上市4个多月市场表现先抑后扬，整体市值指数呈上涨趋势。行业分化显著，其中物流和环保市政类表现较强，产业园区和高速公路表现较弱。通过相关性分析，我们发现国内REITs近4个多月的市场表现与底层资产股票行业指数相关性较高，市值指数与基建工程、园区开发、环保及水务等指数的相关性高达50-70%，但与长短期资金面数据的相关性较低，我们认为这可能与数据序列时间较短有关。因此我们从事件性分析的角度来看REITs与流动性的关系，几乎所有REITs市值呈大幅上涨的阶段，央行也往往处在流动性的投放的阶段，其逆回购的数量均呈较高水平，货币净投放量普遍为正，意味着流动性对此类资产的影响也较为明显。

　　风险提示：第二批REITs审批速度不及预期；市场流动性过低。

　　第二批公募REITs两项目正式获批

　　市场扩容正当其时

　　事件：2021年11月12日，沪深交易所第二批公募REITs两只产品正式获批，分别为华夏越秀高速公路REIT和建信中关村产业园REIT。

　　首批公募REITs产品市场运行平稳，表现良好，已有两只产品发布分红公告。首批公募REITs自6月21日上市以来整体表现良好，受市场热捧上市首日价格大涨，后续开始消化首日涨幅，二级市场持续回落，8月开始重拾升势，连续三月呈现上涨态势。截至11月12日，首批9只公募REITs收盘价较发行价涨幅平均为17.7%，其中中航首钢REIT上涨最多，涨幅达31.6%。11月12日，中金普洛斯REIT及中航首钢绿能REIT发布2021年第一次分红公告，开启REITs产品分红，两只产品分别分红0.0522 元/份基金份额及0.5154元/份基金份额。

　　市场扩容在即，第二批公募REITs两项目获批，底层资产良好，即将发售，尚有两只产品处于申报审核中。11月12日，于深交所申报的华夏越秀高速公路REIT及于上交所申报的建信中关村产业园REIT获批通过，即将启动发售工作，根据基金招募说明书(草案)，两只产品拟分别募集19.5亿元及26.1亿元。第二批公募REITs产品的审批速度基本与第一批产品持平。两只产品底层资产质量良好，华夏越秀高速公路REIT底层资产汉孝高速为武汉市重要的城市快速出口通道之一，承接中西部外省市与武汉市的过往流量，车流稳定，随着未来交通规划网络的完善和中西部地区的发展，汉孝高速的交通流量和经营效益潜力将逐渐释放。北京中关村产业园REIT底层资产在2021年6月末的出租率超过90%，承租企业多从事软件和信息技术服务业及科技推广和应用服务业，能够提供稳定的租金收入。除已获批的两只产品外，上交所目前尚有国君临港东久产业园REIT及华夏中交高速公路REIT处于申报审核中。

　　REITs兼具权益和固收属性，收益表现良好，预计将继续获得市场投资者青睐。作为国内的创新金融产品，公募REITs兼具权益和固收属性，收益来自长期可靠且具有增长性的分红收入及通过本身价值的上涨获得资本利得的收入，具有收益稳定、风险较低、抗通胀性好及升值空间良好等特点。首批公募REITs战配占比高，收益表现优异。在当前债券市场风险加大的背景下，公募REITs作为新的大类资产配置产品，预计将持续获得市场投资者青睐。

　　公募REITs试点政策升级

　　REITs市场日趋成熟

　　事件：2020年7月31日，发改委公布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》(586号文)；2021年7月2日，发改委公布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(958号文)。

　　着力提高市场参与度，有望推动新一轮公募REITs申报潮。针对当前原始权益人参与公募基础设施REITs意愿有限、各地入库项目数量及质量均不够完善等情况。国家发改委在本次958号文中，重点强调了各地发改委应将作为一项重点工作，高度重视、积极推动。同时要求各地及时汇总试点项目并纳入全国基础设施REITs试点项目库，做到应入尽入，这将有助于强化各地行政审批部门对于储备项目的资质审批，进一步提高公募REITs储备项目的质量和数量。我们认为在国家发改委的积极推动下，各地有望加速出台细则，有效提升市场参与基础设施REITs的积极性，或将促进新一轮公募REITs项目的积极申报。

　　简化央企申报路径，公募REITs审批效率有望提速。本次958号文中积极鼓励央企积极开展公募基础设施REITs项目，简化了央企申报路径，明确央企多地打包项目经所在地省级发改委审核后可以直接报送国家发改委，无需由省级发改委转报。同时要求各地发改委加强与证监会当地派出机构、交易所、城乡规划、土地管理等部门的沟通交流，协同推进项目落地。我们认为这将推动新一轮公募基础设施REITs审批工作的开展及效率提升，助力REITs市场的加速扩容。

　　公募REITs可持续扩募能力得到提升。评估和发行规模方面，此前仅对发售基金总额有过不低于5亿元的要求，但并未对资产规模和后续扩募提出明确的量化要求。本次958号文首次明确了当期目标不动产评估净值不低于10亿元的原则性要求，并对原始权益人的扩募能力提出了不低于20亿元的量化要求。我们认为可持续扩募是公募REITs的生命力来源，“10+20原则”将促进资产储备丰富的原始权益人以体量较大的优质资产发行公募REITs，并提升其可持续扩募的能力。

　　适当放宽土地使用权、运营年限、现金提供方等方面的要求。958号文明确了对项目公司不拥有土地使用权的项目，在说明具体情况后，也可以进行申报。并针对已能够实现长期稳定收益的项目，首次提及了可适当降低其运营年限要求。同时此前的586号文中，要求项目“现金流来源合理分散”。而本次958号文明确了因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的项目，在提供相应证明后，同样可以参与公募REITs。

　　试点行业由6大类扩容至9大类。试点行业方面，在此前的586号文中提及的仓储物流、收费公路、污水垃圾处理、数据中心等新型基础设施、产业园区、市政设施这6大类行业的基础上，958号文新增了能源基础设施、保障性租赁住房、其他基础设施领域(含水利设施、景区资产)3大类，并将停车场纳入市政基础设施范围。我们认为这些新增行业不仅事关国家战略、关系国计民生，而且其优质资产规模较大，将为公募基础设施REITs的健康发展注入新的活力。

　　试点区域扩大至全国。试点区域方面，2020年发布的“586号文”仅优先支持部分重点区域，本次958号文中强调了全国各地区符合条件的项目均可申报，同时重点支持区域在原先586号文中的京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区等区域的基础上，新增了黄河流域生态保护和高质量发展区域。我们认为随着规范要求的明确与细化、监管审批效率的持续提升、试点行业的不断扩容以及试点范围的全面铺开，中国的基础设施公募REITs市场将不断走向成熟和完善。

　　风险提示：(1)项目运营不及预期导致收益率不及预期；(2)市场流动性不足导致交易成本提升；(3)估值剧烈波动导致收益率不确定性提升。

 

王甲同

　　在2022年春节即将来临之计，财政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告》(2022年第3号，以下简称“REITs税收3号文”)，以支持基础设施公募REITs试点，这也被业内亲切的称为财政部和税务总局给REITs市场发的“过年红包”。公告虽然只有短短的5条，字数不过500字，但足以让REITs从业者欢呼雀跃，激动不已。这也必将对公募REITs进一步发展提供强有力的支撑。在我看来，“REITs税收3号文”对公募REITs市场发展，具有里程碑的意义。

　　一、税收支持是支撑REITs发展的核心

　　比较国外成熟REITs市场，税收是各国REITs制度形成的重要前提。纵观美国、澳大利亚、新加坡等国家在REITs 方面的发展历程，不动产持有主体之所以选择通过REITs方式实现资产的IPO，而不是通过实体公司的方式，其中一个重要原因是REITs有税收优惠政策，可以将项目运营产生的现金流分配给投资者，以提高投资者的现金收益。我国于2020年开启基础设施公募REITs试点工作，并于2021年上市发行二批公募REITs项目，初步形成完整的公募REITs法律制度体系和市场建设细则。这些规章制度体现在审核发行、上市交易等环节，尚未有税收政策方面的支持。而本次财政部、税务总局发布的“REITs税收3号文”，是国内首次在税收政策方面明确发文支持REITs发展，可以说是我国公募REITs发展过程中的“里程碑”。

　　二、本次税收支持重点体现在REITs设立阶段

　　公募REITs本质是资产IPO，要想成功发行，必然涉及到资产重组和结构搭建。“REITs税收3号文”重点是对REITs设立阶段的支持。主要体现在：

　　(一)设立REITs前的资产划转方面的税收

　　根据“REITs税收3号文”第一条规定，“设立基础设施REITs前，原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权，适用特殊性税务处理”。何为“特殊性税务处理”？即原始权益人和项目公司均按照基础设施资产的原计税基础确定，双方不确认所得，不征收企业所得税。也就说，发行人准备拿出来做REITs的资产，原来按什么计税，在划转的时候，还按照原来计税基础处理，这样在税务处理的角度看，是平行转移，不涉及溢价，双方也就不用确认所得，也就不用缴纳所得税。

　　(二)设立REITs时因股权转让的企业所得税

　　“REITs税收3号文”第二条是从两个层面对基础设施REITs设立阶段的企业所得税进行了规定：

　　1.企业所得税缴纳时间。由于公募REITs制度安排中，项目公司的股权要100%转让给REITs，因此这其中就会涉及到股权转让时，转让方因溢价而要缴纳所得税。鉴于公募REITs交割是真实的资产买卖，而非“类REITs”交易结构中的让与担保，因此项目公司股权转让溢价增值部分，要缴纳所得税。至于何时缴纳，REITs税收3号文明确允许递延至REITs完成募资并支付股权转让价款后缴纳，即允许发行人在真实收到转让款时缴纳，而不是在签署合同时，也不是工商变更登记时。

　　2.原始权益人自持REITs份额部分对应的所得税如何处理。按照现行的公募REITs制度，原始权益人虽然将项目公司股权100%转让给公募REITs，但至少要持有公募REITs20%的份额。如果穿透整个交易结构来看，原始权益人至少要持有发行公募REITs资产20%的权益，只不过这部分权益原来是通过持有股权体现，发行REITs后变成通过持有REITs份额体现。如果发行人自持的并未实际转让给市场投资者的权益部分，也要缴纳企业所得税，既不符合业务本质，也增加了发行人的税收负担。本次“REITs税收3号文”明确规定“对原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施REITs份额对应的资产转让评估增值，允许递延至实际转让时缴纳企业所得税。”这就解除了发行人税负过重的顾虑，也符合REITs业务本质。此外，考虑到原始权益人可能通过二级市场买卖REITs份额，增持部分与原始持有部分产生混同，因此“REITs税收3号文”还规定按照“先进先出”原则认定优先处置战略配售份额。

　　三、虽未涉及REITs运营和分配等环节的税收优惠，但足以对公募REITs市场产生积极重大影响

　　“REITs税收3号文”第三条明确“对基础设施REITs运营、分配等环节涉及的税收，按现行税收法律法规的规定执行。”虽然本次发文不涉及REITs运营和分配等环节的税收支持，但这也会对我国基础设施公募REITs发展产生积极重大的影响，主要体现在：

　　(一)重点解决REITs资产供给端税收问题

　　自2021年6月公募REITs上市发行以来，市场对公募REITs的认可度越来越高，投资者均期待更多基础设施类资产上市发行，以实现大类资产配置需求。近期REITs涨幅屡创新高就说明目前市场供需关系的紧张程度，因此当前公募REITs市场扩容就是重中之重。本次“REITs税收3号文”的发布，重点解决公募REITs设立阶段，资产划转重组以及股权转让时的税收问题，这将大大鼓励资产持有方拿出资产进行REITs，增加整个REITs市场供给，缓解目前市场供需失衡程度。

　　(二)明确税收支持，助力公募REITs发行提速

　　公募REITs既然是资产的IPO，那就会涉及资产重组，其中涉及资产权益转移、重新估值定价、股权转让交割等一系列问题，这些操作也涉及税收政策。由于公募REITs是国内资本市场创新产品，税务处理对于各地税务机关来说，也是新事物。如果没有全国统一的税收政策，各地税务机关在执行时还要论证和研究，这必然会耗时耗力。本次“REITs税收3号文”的发布，在全国范围内明确了REITs设立阶段的税收政策，各地税务机关执行有依据，这将节省各方沟通成本，大大提高REITs推进速度。

　　(三)提升REITs市场信心

　　虽然本次“REITs税收3号文”并未提出对项目公司运营阶段的所得税实现税收中性，但根据我国过往REITs实践，已经通过“股债比优化设计”和“反向吸收合并”等操作实现了项目公司运营现金流最大限度向投资者分配。而对原始权益人资产重组时“特殊性税务处理”的明确，以及自持部分企业所得税的递延优惠，才是鼓励发行人拿出资产进行公募REITs的重点。而此次财政部、税务总局的发文，是从税收角度支持公募REITs发展的开端，这将大大提升REITs市场信心。

　　风险提示：1、本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料和合作客户的研究成果，但作者对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告仅反映发布时的资料、观点和预测，可能在随后会作出调整。2、本报告中的资料、观点和预测等仅供参考，在任何时候均不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。